原标题：九民纪要发布后对赌及回购条款的可履行性分析及设计要点
2019年11月8日，最高人民法院发布了《关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》(以下简称“九民纪要”)，针对民商事审判中的诸多前沿疑难争议问题的裁判给出了指导性意见，其中，针对“目标公司签订的‘对赌协议’的效力及能否履行”问题的阐述尤为引人注目。以下推文详细介绍了九民纪要发布后对赌及回购条款的可履行性分析及设计要点。一起来学习吧019年11月8日，最高人民法院发布了《关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》(以下简称“九民纪要”)，针对民商事审判中的诸多前沿疑难争议问题的裁判给出了指导性意见，其中，针对“目标公司签订的‘对赌协议’的效力及能否履行”问题的阐述尤为引人注目。此前，根据2012年最高人民法院审理的甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷再审案((2012)民提字第11号，以下简称“海富案”)，实务界普遍认为“股东之间对赌有效、股东与公司对赌无效”，不过这一看似已确立的裁判规则随后在诸多仲裁以及诉讼案件中屡次被突破。此次九民纪要不仅统一了对赌协议及股权回购问题的司法裁判标准，并且，在裁判技术上也取得了实质性地进步，其具体表现包括但不限于：1.旗帜鲜明地肯定了投资方与公司对赌(包括金钱补偿型对赌及股权回购型对赌)的“合同有效性”；2.在对赌协议纠纷的裁判上，采用“两分法”，区分合同效力问题和合同可履行性问题，要求法院从“合同有效性”及“可实际履行性”两个维度来进行分析和裁判；3.提出以“公司是否已经履行了减资程序”作为公司回购型对赌可履行性的判断标准，以“公司是否有足够利润支付补偿款”作为金钱补偿型对赌可履行性的判断标准；4.丰富了投资方与公司对赌案件中投资方的救济途径，明确金钱补偿型对赌中公司对投资方的补偿义务为持续性的义务，而非一次性的义务。欲知详情，且看下文。法院的裁判思路九民纪要首先将对赌协议定义为“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。因此，九民纪要对于对赌协议的裁判思路，既适用于投资方要求股权赎回的“回购型对赌”，也适用于投资方要求金钱补偿的“金钱补偿型对赌”。如非特别指明，本文所称的对赌，亦包括回购型对赌及金钱补偿型对赌两种类型。延续海富案的思路，九民纪要将对赌按照订立“对赌协议”的主体分为两个典型类型：(1)投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，即承担对赌失败时的回购或补偿义务的主体为公司股东或实际控制人；(2)投资方与目标公司“对赌”，即承担对赌失败时的回购或补偿义务的主体为公司。在前述分类逻辑下，九民纪要首先肯定了股东与股东之间对赌协议的有效性及可实际履行性。对于股东与公司对赌，九民纪要从两个维度进行了分析：首先，从合同有效性的维度，九民纪要指出：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持”。其次，从合同可强制履行性的维度，九民纪要指出：“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”。考虑到回购型对赌与金钱补偿型对赌在执行后果上的不同，九民纪要进一步明确了回购型对赌与金钱补偿型对赌在可实际履行性评价维度上的判断标准，即：(1)对于回购型对赌，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求；(2)对于金钱补偿型对赌，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。综上，我们对九民纪要关于对赌协议纠纷的裁判思路以图示方式总结如下：股东与公司对赌的裁判标准
1、九民纪要丰富了股东与公司对赌纠纷案件的裁判逻辑
九民纪要最大的突破，在于将对赌协议及股权回购问题的分析判断中，加入了“合同可履行性”这样一个评价维度。在此之前，绝大多数涉及对赌协议或股权回购条款的案例，都是从“合同有效性”这一单一评价维度来进行分析和裁判的，而九民纪要则要求法院从“合同有效性”和“可实际履行性”两个评价维度来进行分析和裁判。如果海富案发生在九民纪要出台之后，法官或许并不会认定公司对投资方的金钱补偿承诺无效，但是却有可能在判决书的“本院认为”部分写道：虽然对赌协议有效，但鉴于世恒公司(即本案对赌协议中的公司方)在补偿义务触发当年的净利润不足3万元，不足以向海富公司(即本案对赌协议中的投资方)支付高达1,800万元的补偿款，故驳回海富公司要求世恒公司履行对赌协议项下的金钱补偿义务的诉讼请求。由此可见，九民纪要丰富了该类案件的裁判逻辑，从否定“投资方与公司签订的对赌协议的效力”，变更为否定“投资方与公司签订的对赌协议的可实际履行性”。表面上看，九民纪要只是换了一个解释逻辑，但我们认为，这一解释逻辑的变化对于投资方与公司之间的对赌纠纷的司法实践将产生极其深远的意义。2、九民纪要实施后，投资方与公司对赌的可行性将置于“合同的可实际履行性”这一评价维度的审查下，目标公司是否已经履行了减资程序以及是否拥有充足利润履行对投资方的回购/金钱补偿义务将成为重要考量因素合同有效性的判断遵循严格的法定主义，即合同只要不存在法定的无效事由，即应当为有效，而按照《合同法》的规定，法定无效事由仅包括以下五类：(1)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；(2)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；(3)以合法形式掩盖非法目的；(4)损害社会公共利益；(5)违反法律、行政法规的强制性规定。九民纪要明确指出，股权回购或者公司在特定情况下给与股东金钱补偿的约定本身，并不属于合同无效事由。对于投资方与公司之间的金钱补偿型对赌协议的“合同的可实际履行性”问题，九民纪要给出的判断标准是“目标公司是否有利润以及其利润是否足以补偿投资方”。具体而言，如果金钱补偿义务触发时，目标公司的利润足以支付投资方的补偿金额，法院将裁判目标公司履行对投资方的金钱补偿义务“具有可实际履行性”，反之，则是“不具有可实际履行性”，或者仅支持部分履行和延迟履行。按照这一标准，对于投资方与公司之间的金钱补偿型对赌，只要在触发补偿义务时公司有足够的利润足以支付投资方的补偿款，该等对赌仍然具有可行性。这一结论与最高院此前在强静延、曹务波股权转让纠纷再审案((2016)最高法民再128号)，以下简称“瀚霖案”)及江苏高院在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审案((2019)苏民再62号，以下简称“扬锻案”)中的判决是一脉相承的。对于投资方与公司之间的回购型对赌协议的“合同的可实际履行性”问题，九民纪要给出的判断标准是“公司是否已经履行了减资程序”，这一标准足够清晰，但却实质上导致公司回购丧失了“可强制执行性”。正如一些业内人士所指出的，“若是采取‘减资完毕’的标准，则只要公司(创始股东)故意不作出减资决议，则投资方的请求回购权将落空，对于投资方有失公平，也有鼓励公司(创始股东)不诚信行为之虞；而在公司可以履行减资手续的情况下，说明对赌各方并无争议，当然也就不用诉诸法院。”如果股东愿意配合进行减资程序，回购目的是否可以实现呢？有一种观点认为，如果目标公司是有限责任公司的话，即便股东愿意配合进行减资程序，回购也违反了法律强制性规定，其理由主要在于：《公司法》第142条针对公司在减资情形下可以回购本公司股份的规定仅适用于股份有限公司，针对有限责任公司，《公司法》仅在74条规定了“异议股东”在特定情形下的回购请求权，而在PE/VC投融资交易文件中因公司业绩不达标或到期未上市而触发公司回购的条款，并不属于《公司法》第74条所规定的情形。在九民纪要之前，也确有一些地方法院系按照前述逻辑判决有限公司回购条款无效，例如重庆市第一中级人民法院在叶述友与重庆市良晨商贸有限公司撤销股东会决议纠纷案((2007)渝一中法民终字第1454号)中作出的判决，以及温州市中级人民法院在温州标峰建设有限公司与王文年、姜刚明等股东出资纠纷案((2015)浙温商初字第40号)中所作出的判决，等等。事实上，早在2009年，最高院在沛县舜天房地产开发有限公司与叶宇文股权转让纠纷再审案([2009]民申字第453号)(以下简称“舜天案”)中曾阐述：“《公司法》规定股东不得抽逃出资，但《公司法》并不禁止股东在公司成立之后以合法方式退出公司，包括以公司回购股权的形式退出公司。《公司法》第75条规定的股东回购请求权是法定的股东回购请求权…除该条规定的情形股东可行使法定的回购请求权外，《公司法》上仍有股东与公司于其他情形通过协议而由公司回购股东股权的余地。我院《关于适用若干问题的规定(二)》第五条规定，人民法院审理解散公司诉讼案件，当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。显然，股东通过公司回购股份退出公司，并不仅限于《公司法》第75条规定的情形。”我们赞同最高院在舜天案中对于有限公司回购问题的解释。从法律解释的角度，《公司法》并不存在任何规定禁止有限责任公司在第75条所列情形以外进行回购，鉴于在民商事领域以尊重当事人意思自治为基本原则，即“法无禁止即许可”，因此，应理解为《公司法》下存在当事人基于合意而进行股份回购的空间。进一步而言，如果公司业已为回购目的依法履行了减资程序，包括编制资产负债表、通知债权人、对异议债权人进行提前清偿或提供担保等，则债权人的利益已足以在减资程序中获得充分保护，而股东既然签署了回购协议并配合作出了减资所需的各项公司决议，说明回购事宜也符合股东的意愿，在此情况下，并不存在否定有限公司回购之合法性的法理基础。综上，我们认为，在九民纪要出台之后，有限公司回购条款的可履行性，将严重依赖于回购条件触发后公司及公司其他股东的配合。如果届时公司及公司其他股东配合进行减资程序，则投资人的回购目的可以得到实现；如果届时公司及公司其他股东不配合减资，投资人的回购请求权将落空，且投资人可能无法就此获得有效的司法救济。这似乎印证了半个多世纪前美国著名财务学家Dewing教授的论断——“优先股合同中的赎回条款最好被视为是公司意图的明示，而非强制性法律义务”。3、九民纪要实施后，投资方与公司对赌纠纷中，投资方的救济措施可能是灵活而多样化的在“合同的可履行性”这一逻辑下分析投资方与公司对赌问题的另一个重要意义在于，它使得在投资方与公司对赌纠纷中，针对投资方的救济可以更为灵活和多样化。既然对赌的可履行性问题的本质不再是合同效力问题，而是合同可履行性的问题，则可以基于履行障碍理论分析对赌协议项下各方的权利义务。在履行障碍理论体系中，履行不能可以进一步区分为全部不能或者部分不能，永久不能或者一时不能，不同的履行不能类型对应不同的救济措施，具体而言，如果是部分不能而非全部不能，则可以考虑要求义务方部分履行，并支持义务方在“履行不能”范围内免责；如果是一时不能而非永久不能，则可考虑允许义务方延迟履行。具体到对赌纠纷中，如果是金钱补偿型对赌，九民纪要已经明确：“目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”如果是股权回购纠纷，按照九民纪要的规定，“目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。如上文所述，按照该等规定，回购协议能否履行将高度依赖于公司及其他股东的配合，在公司及其他股东不配合的情况下，法院很可能不会支持对回购协议的强制履行。可见，在目前的规则下，履行障碍理论在股权回购纠纷中的适用空间相对有限。对赌条款及回购条款设计思路前面我们着重分析了对赌协议在经历诉讼检验时的可强制履行性问题。对于PE/VC投资者而言，研究司法裁判规则的目的主要还在于如何能够在起草对赌条款及回购条款时未雨绸缪，通过技术手段降低该等条款未来经历诉讼检验时不被支持的风险。我们认为，虽然九民纪要认可了投资方与公司对赌的效力，但并未实质性降低投资方与公司对赌的不可强制履行风险。因此，一方面，我们建议投资方尽量寻找替代方案解决投融资交易中的不确定性问题及信息不对称问题，例如用盈利支付机制(Earn-out)或分期投资机制替代对赌，用股权比例的调整替代股权回购或金钱补偿等；另一方面，在必须采用对赌协议的情况下，建议投资方参考公司合理可预期的盈利水平设定合理的金钱补偿标准，针对股权回购型对赌中公司或其他股东不配合办理减资手续情形设置违约责任，或者要求原股东或实际控制人承担金钱补偿或回购义务，同时要求公司就补偿款或回购价款的支付承担连带担保责任，等等。不过，需要提示大家的是，上述很多技术手段其实是双刃剑，甚至会引发复杂的“蝴蝶效应”，例如Earn-out机制在应用于股权投资交易时，虽然不会像“对赌协议”那样，面临着《公司法》下“股东不得抽逃出资”规则以及债权人保护法理的挑战，并且有助于降低投资方的风险敞口，但如果条款细节设计欠缺考量，该机制有可能刺激公司及创始人为了实现业绩目标而追求短期利益，不利于公司的长远健康发展。因此，上述提及的任何思路或建议，在使用时必须结合投资项目的具体情况深入分析，谨慎决策。此外，虽然上述建议更多的是从投资方视角出发的建议，从公司和创始人角度，也并不是没有机会“见招拆招”。当然，具体的拆解办法还需要结合具体问题以及公司的实际情况进行个案分析，建议感兴趣的读者咨询专业律师的意见。九民纪要把对赌协议置于“可实际履行性”标准的审查之下，反映了司法裁判对市场逻辑的回归，以及对裁判标准的精细化的探索。不过，相对于美国等成熟法律体系，九民纪要对于“合同可履行性”问题给出的判断标准，在精细化的程度上，似乎还有进步的空间。我们期待，随着对赌及回购纠纷裁判经验的积累，未来司法实践中，“合同的可实际履行性”的判断标准可以进一步丰富和更具包容性，对于对赌及回购纠纷的裁判应更加注重综合考虑个案实际情况进行“量体裁衣”，而非基于单一判断标准“一刀切”。我们认为，目标公司的现金流是否足以保证其履行对投资方的金钱补偿或回购义务后仍然能清偿日常经营中的到期债务，目标公司的融资能力，目标公司在未来一段时间恢复债务清偿能力的可能性，等等，都应该有机会进入裁判者的视野，成为判断公司对投资方进行金钱补偿或实施股权回购的“可实际履行性”的考量因素之一。换言之， “合同的可实际履行性”这一问题的判断应当是个案式的、综合性的，是多个考量因素的“积分”，而不是简单的三段论推理。
